来源：BT财经网
蒙牛发布2024年年报引发乳业市场的震动。
财报显示，2024年蒙牛乳业（以下简称蒙牛）营收886.7亿元，不仅“千亿营收”的目标未能实现，还同比下滑10.09%；归母净利润1.045亿元，同比下滑97.83%。
净利润由去年同期的48.09亿元跌至1.045亿元，97.83%的跌幅创下2017年以来的最高跌幅，即便是疫情3年间，蒙牛净利润整体依然有所提升，这次净利润暴跌，引发资本市场的直接反映，3月27日股价逆势上涨5.63%后迎来两连跌。
进入2025年后，蒙牛股价一改2024年整体跌幅15.6%的颓势，开始逐渐回暖，截至3月31日收盘，期间股价涨幅达11.4%。最新市值为751.9亿港元，距离其千亿市值的目标差距不小。
蒙牛近期频频登上热搜，除了净利润暴跌97.83%之外，还有裁员的传闻。《南方日报》曾针对关于蒙牛裁员6000人的传闻向蒙牛求证，蒙牛回应称“近期确实有裁员情况，但涉及的人数与网传的6000人存在较大差异。”根据蒙牛乳业公开的财报数据显示，2023年年末，蒙牛乳业全球员工数量为46064人，2024年中报则显示2024年上半年蒙牛全球雇员超43000名，员工数比去年末少了约3064名。2024年年报则显示蒙牛全球雇员超41000人，2024年员工总数减少约5000人。
蒙牛在发布财报后第二天的股价反弹，或和“毛利率同比提升2.4个百分点至39.6%；经营利润达72.6亿元，经营利润率升至8.2%”有关，同时蒙牛在公告中表示，2024年合计拟派发现金股利20亿元，彰显其对长期发展的信心，也暂时稳定住投资者的信心。
蒙牛依然存在诸多不可回避的问题，2024年3月上任的新总裁高飞的初考，交出的答卷能不能让市场满意？
营收和净利润双滑
蒙牛营收和净利润双双下滑，自2004年上市至今总共只出现过3次。2012年营收由2011年的373.9亿元下滑至360亿元，下滑了3.7%。同期净利润由2011年的15.89亿元下滑至13.03亿元，下滑了18%。2020年营收由2019年的790.3亿元下滑至760.3亿元，下滑了3.79%，净利润由2019年的41.05亿元下滑至35.25亿元，下滑14.14%。
2024年蒙牛的营收和净利润双双下滑幅度都远超2012年和2020年，2020年或有疫情的影响。其中2024年营收跌幅为10.09%，是蒙牛上市以来营收下滑幅度最高的一年，2020年在疫情最严重的年份，营收下滑是3.79%。
2016年，蒙牛净利润也曾出现下滑131.73%的情况，那一年，蒙牛营收增幅9.69%。除此之外，2024年蒙牛净利润下滑的幅度已是上市以来的第二高。
蒙牛净利润暴跌97.83%或和净利率大幅下滑有关系。2024年蒙牛毛利率为39.57%，相比2023年的37.15%甚至提升了2.42个百分点，但蒙牛净利率仅为0.25%，2023年蒙牛净利率为4.96%，下滑了4.71个百分点，净利率跌幅达95%。此前蒙牛在2008年和2016年曾有2次净利率为负，2024年的净利率是倒数第三低。
2017年至2023年，蒙牛净利率整体波动不大，最高为2021年的5.63%，最低则为2017年的3.38%，年与年之间的净利率波动没有超过1.3个百分点，但2024年蒙牛净利率相比2023年下滑了4.71个百分点，如此高的跌幅，在蒙牛上市以来并不常见。而这还是在2024年原奶价格因供给过剩而走低，直接降低生产成本的情况下发生的净利率大幅下滑。
作为对比，蒙牛2024年上半年毛利率40.26%，净利率5.67%，老对手伊利同时两项则为34.78%和12.69%。蒙牛在2024年上半年毛利率高出伊利5.48个百分点，但净利率却落后伊利7.02个百分点，蒙牛净利率不足伊利的一半。（伊利目前尚未发布2024年年报，以2024年上半年财报对比较为公平）
历史并购计提减值拖垮利润？
蒙牛定下了“双千亿目标”，并进行了一系列并购，公开资料显示，蒙牛并购成功案例或不在多数，包括贝拉米、雅士利、现代牧业等，都不能算是成功案例。这些并购案例都有详细的数据，比如收购金额、后续的商誉减值、营收变化等。通过这些变化可以看出并购后业绩面临挑战。
蒙牛并购或始于雅士利，2013年蒙牛斥资124.6亿港元收购雅士利，收购雅士利的目的很明确就是为了填补奶粉业务短板。但雅士利在2022年退市，营收由2013年38.9亿元跌至退市前的16.35亿元，累计亏损超过50亿元，蒙牛也在财报中披露，在2016年计提商誉减值22.54亿元，成为乳业史上最大单笔减值之一。
并购雅士利的影响尚未消化，2019年蒙牛又以71亿元收购澳洲有机婴幼儿奶粉与辅食品牌贝拉米，但贝拉米因未通过中国配方注册制，跨境渠道收入锐减，财报显示，贝拉米被蒙牛收购前，2018年全年营收约为16亿元，随后一路缩水，2023年缩水至2.8亿元，2024年则进一步缩水至不足1亿元，最终蒙牛在2024年单年计提商誉减值39.81亿元，该笔商誉减值相当于伊利同期自建高端工厂投资的2.5倍，累计计提商誉减值超过50亿元。
当时蒙牛收购贝拉米总花费达15亿澳元（71亿元），溢价近60%，蒙牛出售君乐宝51%的股权收益不过40.11亿元，尚无法覆盖收购贝拉米的支出。蒙牛希望通过并购快速切入有机奶粉市场，与此前并购的雅士利形成协同效应，完善婴配粉产业矩阵，对抗伊利金领冠等奶粉品牌，收购后贝拉米并未给蒙牛奶粉作出突出贡献。
2023年贝拉米在中国市场份额已不足3%，远低于其巅峰时期。导致蒙牛2023年奶粉业务下降约6000万元，2024年奶粉业务在2023年38.02亿元营收的基础上降至33.2亿元，再度下滑，而2019年蒙牛奶粉业务营收高达78.7亿元，如今奶粉业务的营收已经不足2019年的一半。溢价收购的贝拉米品牌逐渐淡出蒙牛财报，蒙牛也转向低温鲜奶、成人营养品等新增长点。
蒙牛第三笔大手笔并购是现代牧业，这笔并购其实早在2013年就已经进行，当时蒙牛以每股2.45港元的价格收购了总计12.96亿股现代牧业股票，交易金额为32亿港元，并以现金方式一次性支付，只是当时蒙牛只是成为现代牧业单一大股东，2017年，蒙牛以18.73亿港元增持现代牧业16.7%的股权，总持股达56.4%，成为其实控人。但原奶价格从2021年的4.38元/公斤跌至2024年6月的3.32元/公斤，导致现代牧业2024年亏损14.17亿元。蒙牛在财报中称现代牧业的亏损，导致蒙牛减少利润8.27亿元。
蒙牛寄予厚望的贝拉米和现代牧业的并购失败都造成了商誉减值，2024年，蒙牛对贝拉米的商誉和无形资产减值综合影响达到39.814亿元，对现代牧业的商誉减值与亏损影响达到3.487亿元。
在下一盘大棋？
蒙牛看似惨烈的利润大跳水，却没有直接引发股价暴跌，这或和蒙牛进行的资本布局有关，2024年利润暴跌，或是蒙牛主动选择的结果，把短期利润砸向未来技术。蒙牛曾宣称“原奶降价省下的钱，我们全投进了实验室。”
最新发布的财报中，蒙牛没有披露具体研发费用，但2024年三费（销售/管理/财务费用）总额同比减少27亿元，其中销售费用减少21亿元，管理费用降低10.8%。研发费用虽未单列，但结合行业背景可推测其投入更聚焦核心品类（如奶酪、冰品），研发资源向高毛利新品倾斜。
2023年，蒙牛创投基金将60%的资金押注合成生物和生物制造，其中虹摹生物的HMO技术已应用于婴配奶粉，单罐成本下降15%；武汉合生科技的生物酶解工艺，让高端酸奶产能提升20%。多项技术为蒙牛带来50多项专利，一旦蒙牛这些专利技术能够实现规模化量产，将能替代进口原料，以目前国内行业水平来看，有望形成垄断性技术优势，这也是蒙牛“技术杠杠”的底气所在。
投资人史保刚表示，蒙牛主动提出减值是为“轻装上阵”，是提前风险出清。这导致的利润大幅下滑，也有可能是蒙牛的战术性撤退，是一盘大棋的布局。“蒙牛在用主业现金流喂养技术野心，赌的是未来十年全球食品工业的话语权。蒙牛现在正用资本构建一个横跨人宠健康、生物科技、老年营养的超级网络。”
2024年蒙牛资本触角已悄然伸向看似和其主业关系不大的宠物医院和啤酒冰淇淋领域，表面上看是蒙牛在玩跨界，其实是蒙牛正在用资本开辟新市场。此前乳业之间以“单打独斗的爆品时代”为竞争的底层逻辑，蒙牛正用技术专利在编织一张新型大网，通过创投基金，其已串联起50+家生物科技企业，覆盖从HMO原料研发到老年功能性食品的全链条。
蒙牛计划未来几年内向外部企业开放10大技术平台，包括微生物发酵中试基地、临床试验数据库等，吸引创业公司“带项目入群”。该举措的优点是可以大幅降低研发成本，却能获得产业链近八成的创新成果，“把牛奶变成入口，让生态成为未来”或才是蒙牛的醉翁之意。
“蒙牛没有以低价内卷，却以资本布局和掌控未来十年的技术话语权，那几起看似失败的并购，也并不是完全失败，都在为蒙牛试图在万亿市场大展拳脚的提前布局，今天少赚的每一分钱，都可能成为明天定价权的筹码。”史保刚认为2024年净利润暴跌是蒙牛转型的阵痛期，也是必须付出的代价。
从蒙牛财报发布后股价并没有迎来大跌，说明资本市场对蒙牛依然信任。麦格理发布研报称，若剔除一次性减值损失后，蒙牛2024年下半年经调整盈利增长11.3%。预测2025年和2026年净利润将分别增长7.2%和9.9%。研报维持了“跑赢大市”的评级，将蒙牛目标价上调至23港元，以3月31日收盘价计算，尚有近20%的涨幅空间。
事实会像麦格理研报预测的那样发展吗？市场将很快给出答案。
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作 者 | 无忌
